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Chacun s'exagère plus ou moins la chance du gain ; quant à celle de la perte, la plupart des hommes la comptent au dessous de ce qu'elle est, et il n'en y a peut-être pas un seul, bien dispos de corps et d'esprit, qui la compte pour plus qu'elle ne vaut.
Le succés général des loteries nous montre assez que l'on s'exagère naturellement les chances du gain.

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Des "subprimes" à la crise systémique du crédit
La crise dite des "subprimes" à l'été 2007 fut l'étincelle d'un vaste processus de contraction monétaire dont le mécanisme a très bien été décrit pas J. A. Schumpeter au siècle dernier*. Le système de crédit moderne (depuis le 19e siècle au moins) repose sur le principe d'un prêt monétaire qui ne recouvre que partiellement l'encaisse du créancier. Prenons la Banque A qui ayant reçu un dépôt de 1000 prête 900, gardant 100 en réserve (le fameux ratio bancaire qui définit le volume de prêts qu'une banque peut accorder en fonction de son fond de réserve). On assiste alors, toujours selon Schumpeter, à un mécanisme d'expansion monétaire. C'est-à-dire, en simplifiant à l'extrême, que chaque prêt consenti va servir de dépôt pour un autre prêt. Pour reprendre l'exemple précédent, la Banque A en consentant un prêt de 900 réintroduit sur le marché 900. Les 900 qui servent à acheter un bien ou un service vont se retrouver dans les comptes de la Banque B comme dépôt, qui si elle respecte aussi un ratio de 10% va pouvoir prêter à son tour 810 et ainsi de suite jusqu'à ce que l'ensemble du système bancaire ait émis pour 9000 de créances. Ce mécanisme est appelé expansion du crédit. Mais le mécanisme inverse est tout aussi vrai. Lorsque le système bancaire doit reconstituer ses fonds de réserves pour faire face à un défaut de paiement généralisé, mettons sur les crédits immobiliers à risque, chaque banque doit reconstituer les liquidités des déposants. La banque peut certes saisir les biens de l'emprunteur, mais si ceux-ci ne suffisent pas à couvrir le crédit émis, suite par exemple à la chute du marché immobilier, la banque doit alors compenser par ses fonds propres en empruntant ou en ouvrant son capital. Plus grave, le mécanisme d'expansion du crédit se trouve non seulement arrêté net mais surtout s'inverse en faveur du mécanisme de contraction du crédit. Chaque prélèvement sur les fonds de réserves pour couvrir les créances défaillantes entraînent mécaniquement une diminution de la capacité de crédit d'un rapport inverse (pour 1 soustrait au fond de réserve c'est 10 qui ne pourront être prêtés). Les différentes réactions des Etats à l'égard du système bancaire ces derniers mois (nationalisations, garanties, entrées au capital, etc…) n'ont d'autres objets que d'essayer d'enrayer cette contraction systémique du crédit.
La crise du système financier est donc une crise du crédit. Les "subprimes" n'en ont été que la face émergée, avant que le mouvement touche l'ensemble des valeurs financières en 2008. Le paroxysme atteint à l'automne dernier risque de n'être que le signe avant coureur de secousses encore plus brutales. Pour preuve l'impossibilité pour les banques de retrouver des volumes d'émission de crédit équivalent à ceux d'avant la crise. Bien au contraire, malgré la baisse des taux des banques centrales et l'intervention des Etats, celles-ci demeurent dans une logique de reconstitution de leurs fonds de réserves, renégociant les prêts en cours à la hausse et n'en accordant de nouveaux qu'au compte-goutte. D'ailleurs, on cherchera vainement des publicités d'offres de crédit là même où elles étaient légions il y a encore 18 mois.

De la crise du crédit à la crise monétaire
Mais quelles sont donc ces pertes sur les fonds de réserves qui empêchent les banques de relancer la machine du crédit malgré un loyer de l'argent quasi nul offert par les banques centrales et les aides directes des Etats? Nous avons de bonnes raisons de croire qu'elles sont abyssales, voir pire : incommensurables. Rien n'est pire en effet pour n'importe quelle valeur économique que de ne pouvoir être mesurée, c'est-à-dire de ne pouvoir recevoir de prix. Or l'innovation financière de ces dernières années a créé les conditions d'une telle absence de mesure. La titrisation, notamment, en faisant sortir du bilan des banques, les effets de crédits a contribué à dissimuler complètement leur exposition réelle. Le mécanisme fondamental de la titrisation consiste pour une banque à revendre sur le marché les crédits qu'elle a alloués. Ce faisant elle fait sortir de son bilan le crédit consenti et peut réallouer un nouveau prêt et ainsi de suite tant qu'il existera des preneurs pour ses produits titrisés. Les banques étaient donc en mesure d'offrir pour un montant X de dépôts une quantité indéfinie de crédits. En d'autres termes le mécanisme d'expansion du crédit décrit plus haut ne se trouvait plus limité par le montant des dépôts assorti du ratio bancaire légal, mais par la capacité du marché à absorber les crédits titrisés. Mais là n'est pas encore le plus grave. Si l'achat de produits titrisés avaient été limités à des détenteurs d'actifs "sûrs" comme l'épargne, leur expansion eut été limitée par celle-ci, et de là l'ensemble des crédits émis. Mais, tel n'a pas été le cas. L'achat de produits titrisés pouvait se faire par l'emprunt, et il y fut fait massivement recours tant l'excellente notation de ceux-ci garantissait la solvabilité de l'emprunteur. A la fin des fins, c'est le crédit, encouragé par les taux historiquement bas de la FED, qui permettait la liquidité du marché du crédit… Autrement dit plus les banques parvenaient à titriser leur crédit plus elles étaient en mesure de prêter de l'argent pour acheter des produits titrisés. Si pour peu que les produits titrisés aient été comptabilisés à l'actif et non au passif des banques alors la spirale expansionniste du crédit est tout simplement devenue incommensurable. En conséquence de quoi l'émission totale de crédit s'est trouvée non seulement décorrélée des dépôts, mais tout aussi nécessairement exclue de tout recouvrement. Tant que cette boite noire n'aura pas été ouverte et décortiquée tous les efforts déployés par les banques centrales et les Etats pour sauver le système financier ne serviront à rien et l'argent consenti aux banques pourrait tout aussi bien être versé au tonneau des danaïdes. Pire la solvabilité de ces acteurs de dernier recours aura toutes les chances d'être à son tour menacée.

Le système du crédit financier ne relève pas d'une économie "virtuelle" qui serait décorrélée d'une économie "réelle". Les systèmes de crédits que ce soit pour financer un LBO ou un crédit à la consommation sont solidaires. Les fonds propres des banques pour financer les marchés boursiers sont les mêmes que ceux qui servent à financer les entreprises. L'effondrement des uns réduit mécaniquement les disponibilités offertes aux autres. Plus encore l'offre de crédit, notamment dans le cadre de la titrisation, correspond à une émission nette de monnaie, augmentant d'autant la masse monétaire (à vitesse de circulation constante) et donc l'offre de crédit qui se sont traduites notamment par une inflation sans précédent des prix immobiliers et des valeurs boursières. L'inverse sera tout aussi vrai et s'est déjà vérifiée en 2008 par un premier effondrement de ces mêmes valeurs. Suivant la théorie quantitative de la monnaie, en vigueur dans les milieux financiers, un tel effondrement des prix ne peut s'expliquer que par une diminution de la masse monétaire (la diminution de la vitesse de circulation et du volume de transaction venant dans un second temps). En d'autres termes, les taux de crédit extraordinairement bas de ces dernières années a entraîné un phase d'expansion sans précédente du crédit et donc de la masse monétaire. Cet afflux d'argent qui allait bien au delà des besoins de l'économie mondiale a provoqué notamment les bulles des valeurs boursières, de l'immobilier et des matières premières. Un tel mécanisme s'était déjà produit à la fin des années 1990 au travers ce que l'on a appelé la "crise asiatique" et la "bulle Internet". Mais le rabaissement des taux de la FED à des planchers historiques avait permis de relancer la machine du crédit. Il semble toutefois que les banques centrales aient aujourd'hui atteint leurs limites et que l'on soit entré en pleine contraction du crédit. De la même manière que l'expansion du crédit a permis d'atteindre des niveaux de valorisation inégalée, de la même manière la phase de rétractation devrait conduire à un effondrement des prix qui par contre touchera tous les secteurs d'activité. C'est pour cette raison que nous avons toutes les chances d'entrer dans une déflation mondiale : la disparition de la monnaie entraînant une baisse mécanique des prix. Nous sommes donc bien dans une crise monétaire mondiale, qui souligne a contrario les progrès de la mondialisation, mais dont la solution, qu'elle passe ou non par l'hyperinflation, nécessitera un nouvel ordre monétaire.

Bonne année!

* Schumpeter J. A., Théorie de la monnaie et de la banque, Paris, L'Harmattan, 2005.

Par François-Xavier Dudouet , le 08/01/2009.